對股票指數(shù)期貨進(jìn)行理論上的定價，是投資者做出買入或賣出合約決策的重要依據(jù)。股指期貨實(shí)際上可以看作是一種證券的價格，而這種證券就是這上指數(shù)所涵蓋的股票所構(gòu)成的投資組合。

　　同其它金融工具的定價一樣，股票指數(shù)期貨合約的定價在不同的條件下也會出現(xiàn)較大的差異。但是有一個基本原則是不變的，即由于市場套利活動的存在，期貨的真實(shí)價格應(yīng)該與理論價格保持一致，至少在趨勢上是這產(chǎn)的。

　　為說明股票指數(shù)期貨合約的定價原理，我們假設(shè)投資者既進(jìn)行股票指數(shù)期貨交易，同時又進(jìn)行股票現(xiàn)貨交易，并假定:

　?。?）、投資者首先構(gòu)造出一個與股市指數(shù)完全一致的投資組合(即二者在組合比例、股指的"價值"與股票組合的市值方面都完全一致)；

　?。?）、投資者可以在金融市場上很方便地借款用于投資；

　?。?）、賣出一份股指期貨合約；

　?。?）、持有股票組合至股指期貨合約的到期日，再將所收到的所有股息用于投資；

　?。?）、在股指期貨合約交割日立即全部賣出股票組合；

　?。?）、對股指期貨合約進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算；

　?。?）、用賣出股票和平倉的期貨合約收入來償還原先的借款。

　　假定在1999年10月27日某種股票市場指數(shù)為2669.8點(diǎn)，每個點(diǎn)"值"25美元，指數(shù)的面值為66745美元，股指期貨價格為2696點(diǎn)，股息的平均收益率為3.5%；2000年3月到期的股票指數(shù)期貨價格為2696點(diǎn)，期貨合約的最后交易日為2000年的3月19日，投資的持有期為143天，市場上借貸資金的利率為6%。再假設(shè)該指數(shù)在5個月期間內(nèi)上升了，并且在3月19日收盤時收在2900點(diǎn)，即該指數(shù)上升了8.62%。這時，按照我們的假設(shè)，股票組合的價值也會上升同樣的幅度，達(dá)到72500美元。

　　按照期貨交易的一般原理，這位投資者在指數(shù)期貨上的投資將會出現(xiàn)損失，因?yàn)槭袌鲋笖?shù)從2696點(diǎn)的期貨價格上升至2900點(diǎn)的市場價格，上升了204點(diǎn)，則損失額是5100美元。

　　然而投資者還在現(xiàn)貨股票市場上進(jìn)行了投資，由于股票價格的上升得到的凈收益為(72500-66745)=5755美元，在這期間獲得的股息收入大約為915.2美元，兩項收入合計6670.2美元。

　　再看一下其借款成本。在利率為6%的條件下，借得66745美元，期限143天，所付的利息大約是1569美元，再加上投資期貨的損失5100美元，兩項合計6669美元。

　　在上述安全例中，簡單比較一下投資者的盈利和損失，就會發(fā)現(xiàn)無論是投資于股指期貨市場，還是投資于股票現(xiàn)貨市場，投資者都沒有獲得多少額外的收益。換句話說，在上述股指期貨價格下，投資者無風(fēng)險套利不會成功，因此，這個價格是合理的股指期貨合約價格。

　　由此可見，對指數(shù)期貨合約的定價(F)主要取決于三個因素:現(xiàn)貨市場上的市場指數(shù)(I)、得在金融市場上的借款利率(R)、股票市場上股息收益率(D)。即:

　　F=I+I×(R-D)=I×(1-R+D)

　　其中R是指年利率，D是指年股息收益率，在實(shí)際的計算過程中，如果持有投資的期限不足一年，則相應(yīng)的進(jìn)行調(diào)整。

　　現(xiàn)在我們順過頭來，用剛才給出股票指數(shù)期貨價格公式計算在上例給定利率和股息率條件下的股指期貨價格:

　　F=2669.8+×(6%-3.5%)×143/365=2695.95

　　同樣需要指出的是，上面公式給出的是在前面假設(shè)條件下的指數(shù)期貨合約的理論價格。在現(xiàn)實(shí)生活中要全部滿足上述假設(shè)存在著一定的困難。因?yàn)槭紫?，在現(xiàn)實(shí)生活中再高明的投資者要想構(gòu)造一個完全與股市指數(shù)結(jié)構(gòu)一致的投資組合幾乎是不可能的，當(dāng)證券市場規(guī)模越大時更是如此；其，在短期內(nèi)進(jìn)行股票現(xiàn)貨交易，往往使得交易成本較大；第三，由于各國市場交易機(jī)制存在著差異，如在我國目前就不允許賣空股票，這在一定程度上會影響到指數(shù)期貨交易的效率；第四，股息收益率在實(shí)際市場上是很難得到的，因?yàn)椴煌墓?、不同的市場在股息政策?如發(fā)放股息的時機(jī)、方式等)都會不同，并且股票指數(shù)中的每只股票發(fā)放股利的數(shù)量和時間也是不確定的，這必然影響到正確判定指數(shù)期貨合約的價格。

　　從國外股指期貨市場的實(shí)踐來看，實(shí)際股指期貨價格往往會偏離理論價格。當(dāng)實(shí)際股指期貨價格大于理論股指期貨價格時，投資者可以通過買進(jìn)股指所涉及的股票，并賣空股指期貨而牟利；反之，投資者可以通過上述操作的反向操作而牟利。這種交易策略稱作指數(shù)套利(IndexArbitrage)。然而，在成離市場中，實(shí)際股指期貨價格和理論期貨價格的偏離，總處于一定的幅度內(nèi)。例如，美國S&P500指數(shù)期貨的價格，通常位于其理論值的上下0.5%幅度內(nèi)，這就可以在一定程度上避免風(fēng)險套利的情況。

　　對于一般的投資者來說，只要了解股指期貨價格與現(xiàn)貨指數(shù)、無風(fēng)險利率、紅利率、到期前時間長短有關(guān)。股指期貨的價格基本是圍繞現(xiàn)貨指數(shù)價格上下波動，如果無風(fēng)險利率高于紅利率，則股指期貨價格將高于現(xiàn)貨指數(shù)價格，而且到期時間越長，股指期貨價格相對于現(xiàn)貨指數(shù)出現(xiàn)升水幅度越大；相反，如果無風(fēng)險利率小于紅利率，則股指期貨價格低于現(xiàn)貨指數(shù)價格，而且到期時間越長，股指期貨相對與現(xiàn)貨指數(shù)出現(xiàn)貼水幅度越大。

　　以上所說的是股指期貨的理論價格。但實(shí)際上由于套利是有成本的，因此股指期貨的合理價格實(shí)際是圍繞股票指數(shù)現(xiàn)貨價格的一個區(qū)間。只有在價格落到區(qū)間以外時，才會引發(fā)套利。

　　6、股指期貨的交易是如何進(jìn)行的？

　　期貨交易歷史上是在交易大廳通過交易員的口頭喊價進(jìn)行的。目前大多數(shù)期貨交易是通過電子化交易完成的，交易時，投資者通過期貨公司的電腦系統(tǒng)輸入買賣指令，由交易所的撮合系統(tǒng)進(jìn)行撮合成交。

　　買賣期貨合約的時候，雙方都需要向結(jié)算所繳納一小筆資金作為履約擔(dān)保，這筆錢叫做保證金。首次買入合約叫建立多頭頭寸，首次賣出合約叫建立空頭頭寸。然后，手頭的合約要進(jìn)行每日結(jié)算，即逐日盯市。

　　建立買賣頭寸（術(shù)語叫開倉）后不必一直持有到期，在股指期貨合約到期前任何時候都可以做一筆反向交易，沖銷原來的頭寸，這筆交易叫平倉。如第一天賣出10手股指期貨合約，第二天又買回10手合約。那么第一筆是開倉10手股指期貨空頭，第二筆是平倉10手股指期貨空頭。第二天當(dāng)天又買入20手股指期貨合約，這時變成開倉20手股指期貨多頭。然后再賣出其中的10手，這時叫平倉10手股指期貨多頭，還剩10手股指期貨多頭。一天交易結(jié)束后手頭沒有平倉的合約叫持倉。這個例子里，第一天交易后持倉是10手股指期貨空頭，第二天交易后持倉是10手股指期貨多頭。

　　7、股指期貨的怎么結(jié)算的？

　　股指期貨的結(jié)算可以大致分為兩個層次：首先是結(jié)算所或交易所的結(jié)算部門對會員結(jié)算，然后是會員對投資者結(jié)算。不管那個層次，都需要做三件事情：

　?。?）、交易處理和頭寸管理，就是每天交易后要登記做了哪幾筆交易，頭寸是多少。

　　（2）、財務(wù)管理，就是每天要對頭寸進(jìn)行盈虧結(jié)算，盈利部分退回保證金，虧損的部分追繳保證金。

　?。?）、風(fēng)險管理，對結(jié)算對象評估風(fēng)險，計算保證金。

　　 其中第二部分工作中，需要明確結(jié)算的基準(zhǔn)價，即所謂的結(jié)算價，一般是指期貨合約當(dāng)天臨收盤附近一段時間的均價（也有直接用收盤價作為結(jié)算價的）。持倉合約用其持有成本價與結(jié)算價比較來計算盈虧。而平倉合約則用平倉價與持有成本價比較計算盈虧。對于當(dāng)天開倉的合約，持有成本價等于開倉價，對于當(dāng)天以前開倉的歷史合約，其持有成本價等于前一天的結(jié)算價。因?yàn)槊刻彀奄~面盈虧都已經(jīng)結(jié)算給投資者了，因此當(dāng)天結(jié)算后的持倉合約的成本價就變成當(dāng)天的結(jié)算價了，因此和股票的成本價計算不同，股指期貨的持倉成本價每天都在變。

　　有了結(jié)算所，從法律關(guān)系上說，股指期貨不是在買賣雙方之間直接進(jìn)行，而由結(jié)算所成為中央對手方，即成為所有買方的唯一賣方，和所有賣方的唯一買方。結(jié)算所以自有資產(chǎn)擔(dān)保交易履約。

　　8、股指期貨是如何交割的？

　　股指期貨合約到期的時候和其他期貨一樣，都需要進(jìn)行交割。不過一般的商品期貨和國債期貨、外匯期貨等采用的是實(shí)物交割，而股指期貨和短期利率期貨等采用的是現(xiàn)金交割。所謂現(xiàn)金交割，就是不需要交割一籃子股票指數(shù)成分股，而是用到期日或第二天的現(xiàn)貨指數(shù)作為最后結(jié)算價，通過與該最后結(jié)算價進(jìn)行盈虧結(jié)算來了結(jié)頭寸。

　　9、股指期貨是如何發(fā)展起來的？

　　20世紀(jì)70年代，西方各國出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)滯脹，經(jīng)濟(jì)增長緩慢，物價飛漲，政治局勢動蕩，股票市場經(jīng)歷了戰(zhàn)后最嚴(yán)重的一次危機(jī)，道瓊斯指數(shù)跌幅在1973-74年的股市下跌中超過了50%。人們意識到在股市下跌面前沒有恰當(dāng)?shù)慕鹑诠ぞ呖梢岳谩?

　　堪薩斯市交易所（KCBT）在1977年10月向美國商品期貨交易委員會(CFTC)提交了開展股票指數(shù)期貨交易的報告，并提議以道瓊斯的"30種工業(yè)股票"指數(shù)作為交易標(biāo)的。由于道瓊斯公司的反對，KCBT改而決定以價值線指數(shù)(Value Line Index)作為期貨合約的交易標(biāo)的。1979年4月，KCBT修改了給CFTC的報告。

　　盡管CFTC對此報告非常重視，然而，由于美國證券交易委員會（SEC）與CFTC在誰來監(jiān)管股指期貨這個問題上產(chǎn)生了分歧，造成無法決策的局面。1981年，新任CFTC主席菲利蒲oMo約翰遜和新任SEC主席約翰o夏德達(dá)成"夏德-約翰遜協(xié)議"，明確規(guī)定股指期貨合約的管轄權(quán)屬于CFTC。1982年該協(xié)議在美國國會通過。同年2月，CFTC即批準(zhǔn)了KCBT的報告。2月24日，KCBT推出了價值線指數(shù)期貨合約交易。4月21日，CME也推出了S＆P500股指期貨交易。緊隨著是NYFE于5月6日推出了NYSE綜合指數(shù)期貨交易。

　　股指期貨一誕生，就取得了空前的成功，價值線指數(shù)期貨合約推出的當(dāng)年就成交了35萬張，S＆P500股指期貨的成交量則更大，達(dá)到150萬張。1984年，股票指數(shù)期貨合約交易量已占美國所有期貨合約交易量的20%以上，其中S＆P500股指期貨的交易量更是引人注目，成為世界上第二大金融期貨合約。S＆P500指數(shù)在市場上的影響也因此急劇上升。

　　股指期貨的成功，不僅大大促進(jìn)了美國國內(nèi)期貨市場的規(guī)模，而且也引發(fā)了世界性的股指期貨交易熱潮。不但引起了國外一些已開設(shè)期貨交易的交易所競相仿效，紛紛開辦其各有特色的股指期貨交易，連一些從未開展期貨交易的國家和地區(qū)也往往將股指期貨作為開展期貨交易的突破口。