田立

　　歲末年初，關(guān)于股指期貨的傳言時(shí)隱時(shí)現(xiàn)。然而一周過去了，并沒有傳說的那樣立竿見影。那么，股指期貨到底會(huì)給資本市場帶來怎樣的效應(yīng)，決策層為什么對(duì)股指期貨如此謹(jǐn)慎有加呢？

　　從單純的理論邏輯來講，股指期貨就像其他資本市場產(chǎn)品和制度一樣，是市場走向成熟的必然階段。在一個(gè)沒有包括股指期貨在內(nèi)的眾多衍生品交易的市場上，資產(chǎn)的定價(jià)是一個(gè)無所適從的過程。衍生品出現(xiàn)之前，人們?cè)噲D通過包括凈現(xiàn)值法、蒙特卡洛模擬等方法在內(nèi)的主觀判斷來確定資產(chǎn)價(jià)值，但在實(shí)際操作中，這很難實(shí)現(xiàn)，因?yàn)槲覀冇肋h(yuǎn)不可能盡知未來的不確定性究竟會(huì)怎樣影響資產(chǎn)價(jià)格的運(yùn)動(dòng)。于是，另外一種比較科學(xué)的方法出現(xiàn)了，這就是市場定價(jià)。但是，如同其他市場現(xiàn)象一樣，對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的市場行為也無法保證永遠(yuǎn)是理性的、正確的，當(dāng)市場定價(jià)出現(xiàn)偏差，而主觀的方法又缺乏實(shí)際操作性時(shí)，定價(jià)的混亂就會(huì)時(shí)有發(fā)生(盡管混亂的程度和時(shí)間會(huì)因市場的成熟程度而有所抑制)。

　　在衍生品時(shí)代，上述問題在一定程度上得以解決，由于衍生品具有可轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的特性，因此，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)行軌跡不能滿足投資者預(yù)期時(shí)，投資者可以在不改變投資組合的情況下，通過投資衍生品來對(duì)沖原有投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。這樣做的最大好處在于，既不放棄原有判斷，也不會(huì)因判斷失誤而損失殆盡。同時(shí)，還不會(huì)因盲目放棄原有判斷而隨波逐流到干擾資產(chǎn)價(jià)格正常運(yùn)行的行列中。所以，衍生品常?？梢云鸬健胺€(wěn)定器”的作用，對(duì)于資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值的發(fā)現(xiàn)是有重要意義的。

　　從目前中國資本市場的運(yùn)行狀況來看，市場運(yùn)行雖不斷成熟，整體趨勢(shì)也越發(fā)合理，但不可忽視某些時(shí)候不正常運(yùn)行情況，比如去年滬深股市的“8月急挫”以及下半年劇烈波動(dòng)，都是很耐人尋味的現(xiàn)象，至今我們也沒有看到關(guān)于這些現(xiàn)象的令人信服的合理解釋，因此也就不能不把這些現(xiàn)象界定為“異動(dòng)”了。假如當(dāng)時(shí)市場上存在股指期貨交易的話，至少從理論推演來看，這些“非合理”波動(dòng)都有可能受到抑制。券商們也許不必因眼前業(yè)績的考慮而“順勢(shì)操作”，而會(huì)去運(yùn)用股指期貨來低成本地“抵御”資產(chǎn)價(jià)格的逆預(yù)期運(yùn)行，從而避免市場恐慌情緒的失控和股價(jià)的大起大落。

　　當(dāng)然，必須說明一點(diǎn)：股市不是不可以大起大落，像2008年的暴跌和2009年上半年的大漲，都屬正?，F(xiàn)象，因?yàn)闈q和跌是有理可依的。我們所反對(duì)的大起大落，是指那種“沒病也死人”的情況，那樣的漲跌，對(duì)股市的成長是有害的。

　　這么看來，股指期貨的推出似乎已無需討論了，應(yīng)該立馬實(shí)行才對(duì)，但為什么歷經(jīng)多年的起起伏伏，至今仍不能破繭而出呢？我想，這里有三個(gè)問題是需要認(rèn)真考慮的。

　　首先，推出股指期貨的目的是什么？按照前面的邏輯，這似乎是一個(gè)無需回答的問題，或者很簡單地，為了股市的成熟與發(fā)展。但是很多時(shí)候，人們把股市的投資安全也與股指期貨聯(lián)系在一起，就不能不說有些牽強(qiáng)了。股指期貨的確有完善市場制度的作用，但與投資是否安全沒有必然聯(lián)系，就好比說在牌桌上，不斷完善規(guī)則十分必要，可以避免時(shí)而出現(xiàn)的“小二管大王”的錯(cuò)誤現(xiàn)象，但絕不是說完善了規(guī)則就一定可以保證玩家能夠贏牌。因此，把太多本不屬于股指期貨的東西強(qiáng)加其上，其結(jié)果是人們反而更懷疑這種交易制度本身的價(jià)值了。

　　其次，股指期貨會(huì)不會(huì)像新股上市一樣被爆炒？這確實(shí)是一個(gè)很嚴(yán)肅的問題，如果本該發(fā)揮“穩(wěn)定器”作用的股指期貨，到頭來卻變成了市場炒家大興炒作之道的工具的話，那豈不是“拾柴救火”，適得其反了嗎？關(guān)于這一點(diǎn)，沒人能保證得了不會(huì)發(fā)生，再發(fā)達(dá)的市場也會(huì)存在類似問題，比如2008年的原油期貨市場等。那么，可不可以因?yàn)橛羞@樣的擔(dān)心就畏首畏尾呢？要說，一個(gè)簡單的邏輯就可說明問題：金屬刀具一定比石器鋒利，我們卻不會(huì)因?yàn)閾?dān)心劃破了手指而繼續(xù)生活在石器時(shí)代。股指期貨縱有種種弊端，卻與其本身的價(jià)值無關(guān)，只與我們?nèi)绾谓∪袌鲋贫扔嘘P(guān)。

　　第三，什么時(shí)候推出股指期貨更合適？一提到時(shí)機(jī)問題，有人馬上就聯(lián)想到1995年曾轟動(dòng)一時(shí)的“國債期貨事件”。事實(shí)證明，當(dāng)初國債期貨的起步的確有點(diǎn)過早。但至于眼下推股指期貨會(huì)不會(huì)重蹈覆轍，的觀點(diǎn)是：不會(huì)！國債期貨的失敗與當(dāng)時(shí)國債交易不充分有著直接的關(guān)系，一個(gè)沒有充分現(xiàn)貨交易的期貨市場，本身就是個(gè)可以被肆意炒作的對(duì)象。但審視當(dāng)今中國的股票市場，情況大不一樣，在由數(shù)以千計(jì)的上市股票、數(shù)以萬億計(jì)的市值和日益龐大的投資者隊(duì)伍構(gòu)成的龐大的現(xiàn)貨市場面前，任何企圖毫無根據(jù)地做多或者做空股指期貨的人，必將遭到數(shù)以百計(jì)的機(jī)構(gòu)和數(shù)以億計(jì)的理性普通投資者的“頑強(qiáng)抵抗”，得逞的幾率，恐怕遠(yuǎn)小于現(xiàn)在炒作股票的幾率。

　　走出后危機(jī)時(shí)代的第一年，市場的信心比以往更加堅(jiān)定，此時(shí)推出股指期貨也許正當(dāng)其時(shí)。

　　(系哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院金融工程研究所所長)